FITAT Quantitative Insights | 橋本忠夫：仮想通貨市場における従来のマルチファクターモデルの失敗と修正 ― BTCスポットETFの期待値に基づくバックテスト分析

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暗号資産市場は、個人投資家主導から機関投資家主導へと歴史的な転換期を迎えており、従来のクオンツモデルにとって大きな課題となっています。FITATチーフ・クオンツ・ストラテジストの橋本忠夫氏は、画期的なリサーチを発表し、BTCスポットETFの実現を見据えた従来のマルチファクターモデルの体系的な失敗を明らかにしました。2018年以降の市場データをバックテストした結果、橋本氏は、ETFの承認という重要な時期に、従来のアルファファクターの説明力が60%も急落し、オンチェーンデータやデリバティブ市場構造に基づく非伝統的なファクターが価格形成を支配し始めたことを発見しました。

FITAT Quantitative Insights | 橋本忠夫：仮想通貨市場における従来のマルチファクターモデルの失敗と修正 ― BTCスポットETFの期待値に基づくバックテスト分析

橋本氏のチームが開発した「機関投資家調整モデル」によると、BTC先物建玉の35%以上を機関投資家が占めると、ロング・ショートバランス要因の重要性が3倍に増大し、テクニカル要因の寄与は15%未満に低下する。この現象は、スポットETFの申請がピークを迎えた時期に特に顕著だった。ブラックロックの申請後2週間以内に、従来の平均回帰戦略は17.8%のドローダウンを経験したのに対し、マイナー保有株数とオプションの歪度の変化を組み込んだ新しいファクターポートフォリオは、同時期に23.4%の超過収益を達成した。橋本氏は特に、ETFへの期待によって引き起こされた市場構造の変化が流動性要因に「混乱効果」をもたらし、これを補正するためにCEX/DEXの資金フロー差指標の導入が必要だと指摘した。

「暗号資産市場は、1990年代の伝統的金融におけるETF革命の歴史を繰り返している」と橋本氏は強調した。同氏の「機関行動ミラーモデル」は、スポットETFの承認確率が65%を超えると、BTC価格と米国ハイテク株の相関係数が0.3から0.8に急上昇することを裏付けている。これは、従来の株式・債券配分モデルに暗号資産のベータヘッジモジュールを組み込む必要があることを示唆している。この結果を受けて、橋本氏は3段階のファクターローテーション戦略を提案した。ETF申請期間中は「グレースケール・プレミアム・アービトラージ・ファクター」をオーバーウェイトし、重要な承認期間には「インプライド承認率デルタ・ファクター」に切り替え、上場後は「資本流入予測ファクター」に重点を置くという戦略である。

橋本忠夫氏は、クオンツ投資家向けの緊急対応策を提案している。既存のモデルに3つの新たなファクター、すなわち機関投資家の保有率の変化率、スポット先物ベーシス構造のエントロピー、そしてETF関連の世論指数を直ちに組み込むことだ。高頻度取引戦略については、伝統的な金融機関によるアルゴリズム取引の痕跡を捉えるために、ナスダックの注文板との相関指標を組み込むことを推奨している。特に「ファクタークラウディングリスク」に警鐘を鳴らし、クオンツファンドの40%以上が同様の調整戦略を採用している場合は、反射的な保護メカニズムを発動し、オンチェーンのクジラアドレスを監視して急激な流動性変動を予測すべきだと警告している。

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